Ah… Ah ?.. Aaaaaaaaaahhh !!!

Un court thibillet de commentaire sur ce qui se passe actuellement sur les marchés européens (en attendant l’ouverture de Wall Street).

  • Moody’s aurait dit que peut-être il y aurait des envisagements de réduire la pensée d’une évolution de la notation AAA de la France.

Cette situation permet de montrer (je n’ose dire démontrer) que ce ne sont pas les agences de notation qui font la pluie et le beau temps en Bourse. Revoyons la séquence au ralenti.

  1. Cet été, la note des Etats-Unis est dégradée. Conséquence immédiate : les Bourses plongent. Conclusion rapide : c’est l’annonce surprise d’une agence de notation qui fait la pluie et le beau temps sur les marchés financiers. C’était une conclusion préoccupante, car cela signifiait que les investisseurs étaient plus myopes qu’une taupe, et qu’il leur fallait l’aide d’un chien d’aveugle pour se rendre à l’évidence. En d’autres termes, ce que nous en finance nous appelons un marché non efficient.
  2. Au cours de l’automne, les nouvelles économiques (entreprises, Etats, réformes) sont tombées et les dirigeants sont tombés avec, tandis que les indices boursiers jouaient au yo-yo, sur l’air de “attrape-moi si tu peux”.
  3. Dans le même temps, l’écart entre les obligations d’Etat allemandes (notées AAA) et les obligations d’Etat françaises (notées AAA) augmentait : il a atteint ces derniers jours le record de 200 points de base, soit 2 points de %. Rappelons-le : ces deux pays sont encore, à cette minute, notés tous deux AAA. On peut alors offrir plusieurs explications :
    • Les Allemands sont vachements forts, et en fait, ils ne sont notés AAA uniquement que parce qu’il n’existe pas de AAAA (comme l’andouillette) ou de Super-AAA-Ultimate-Platinum. Donc ils sont mieux que les Français, qui n’ont “que” AAA, mais qui le méritent bien.
    • Hypothèse discutable, car malgré mon affection pour nos amis d’outre-Rhin, force est de constater que leur économie n’est pas totalement florissante. Mais “quand je me considère, je suis peu de chose, quand je me compare, ça va mieux”, comme dit le proverbe béarnais, donc les Allemands, en fait, ils sont meilleurs que les Français. Dans ce cas, on part du principe que les Allemands méritent leur AAA, et on se retrouve avec des Français qui ont aussi AAA mais dont le coût de refinancement est supérieur de 2 points de %, ce qui énorme, déjà dans l’absolu, mais encore plus quand on sait que ces deux pays sont supposés être dans le même club des “actifs sans risque” (comme l’or, hahaha).
    • On en déduit que la France n’est plus considérée sans risque par les marchés financiers. Une prime de 2 points de pourcentage pour daigner accepter d’investir dans l’Etat français, mazette, c’est salé comme mesure du risque… Donc, selon les investisseurs financiers, la France n’a plus son AAA.
  4. Et là, Moodys dit “hello, compte-tenu du fait qu’il y a un écart de rendement qui se monte à 200 points de base, c’est bien la preuve qu’il faut qu’on dégrade la note de la France”.

Conclusion et question rhétorique

Conclusion : ce ne sont pas les notations d’agences qui font le marché, c’est bien le marché qui, par ses prises de positions (pas forcément expliquées) révèle le problème, et les agences de notation s’ajustent. Ce qui tendrait à soutenir l’idée d’une relative efficience des marchés.

Question rhétorique : reste à savoir comment réagiront les investisseurs le jour où Moody’s dégradera effectivement la note de la France. Quelques scénarios :

  1. Les marchés ne bougent pas. Cela conforte l’hypothèse d’efficience : “l’information était déjà dans les cours”, aussi l’annonce d’une dégradation de la note ne déclenche pas de baisse supplémentaire. Cf. mon analyse sur la démission de Steve Jobs, en son temps.
  2. Le marchés plongent. Cela ne remet pas forcément en cause l’hypothèse d’efficience. En effet, si ça plonge, plusieurs hypothèses là encore :
    • “On ne savait pas, on est surpris” : OK, là, c’est de la myopie et un manque d’efficience.
    • “On s’en doutait bien, et on l’avait intégré, mais en fait, les infos transmises par Moody’s sont pires que ce que l’on pensait”. Dans ce cas, on peut toujours parler d’une relative efficience : le marché avait déjà réajusté ses cours, mais la dégradation de la note véhicule un supplément d’information qui aboutit à une baisse marginale.

Cette question est d’autant plus épineuse qu’en fait, on parle de deux marchés distincts : il y a le marché des emprunts d’Etat (avec un écart – spread – de 200 points entre l’Allemagne et la France), et il y a le marché des actions. Mais en toute rigueur, si les marchés sont efficients, l’écart de 200 points de base sur le risque des Etats doit déjà avoir été totalement intégré dans les cours des actions. Donc normalement, si les marchés sont efficients, l’annonce de Moody’s ne devrait avoir qu’un impact limité, ou temporaire. Alea jacta est.

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8 Responses to Ah… Ah ?.. Aaaaaaaaaahhh !!!

  1. fernand dit :

    Hé oui, je vais me répéter, la crise actuelle aura au moins eu le mérite de remettre le rôle des agences de notation à sa place, à savoir donner une orientation grossière du risque de crédit, et surtout ne pas exonérer de réfléchir sainement par soi-même sur la qualité de la dette ainsi estimée.
    Les agences sont toujours arrivées après la bataille, mais ça ne gênait pas grand-monde jusqu’à ce que la taille et les conséquences de leurs erreurs de jugement entrainent des coûts de nature systémique. Et surtout, elles ont été un prétexte bien commode pour minimiser une fois de plus le rôle irresponsable des banques et des emprunteurs qui se sont endettés de façon déraisonnée en pariant sur la croissance et en augmentant sans cesse le levier.
    Une fois encore, ne jetons pas la pierre aux agences de notation, elles font ce qu’elles peuvent avec des analyses biaisées, sur des comptes faux ou subtilement habillés, et sont en conflit d’intérêt avec leurs clients dés que le cycle se retourne et que les risques apparaissent.
    Les conclusions des agences de notation ne peuvent qu’être fausses dans un contexte chaotique, car elles se basent essentiellement sur des analyses comptables, et des reportings volontaires et déclaratifs de leurs clients.
    Lorsqu’on se rend à un rendez vous galant, on prend une douche, met des vêtements propres, cire ses chaussures, et se parfume. C’est un peu le principe des états comptables et des reportings qui ne reflètent qu’une situation à un instant donné auquel l’intéressé s’arrange, bien évidemment, pour présenter la meilleure image de lui-même. Le reste du temps, la réalité est toute autre et se rapprocherait plutôt du sdf pestilentiel.
    Toujours pour illustrer le décalage des agences de notation avec la réalité de la vie, S&P annonce qu’il va modifier ses critères de notation pour les banques. Je cite une déclaration fracassante de leur part : « Il faut avoir conscience du risque qui fait partie inhérente du secteur bancaire », a insisté Craig Parmelee (voir lien vers un article des Echos).
    Effectivement, il fallait avoir une vraie vision stratégique pour arriver à cette conclusion €¦
    http://www.lesechos.fr/entrepris...
    Bref, ne tirons pas sur les agences de notation, ils sont mauvais, mais ce n’est pas entièrement de leur faute, et replaçons leur pouvoir dans son juste contexte.
    Quant à la future dégradation de la France, ce sera un épiphénomème de quelques jours, car le marché l’a intégré dans ses prix depuis bien longtemps.

  2. Docthib dit :

    Bonsoir (Monsieur) Fernand, je constate que nous d’accord, et en phase. Néanmoins, tout ce que vous dites ne fait pas redondance, tant il faut répéter ces choses jusqu’à ce qu’elles passent.
    En revanche, pour “le marché l’a intégré dans ses prix depuis bien longtemps”, j’hésite entre la vision du chercheur (les marchés se comportent de manière raisonnablement efficiente) et celle de l’investisseur boursier passablement chahuté depuis quelques mois : il y a des sur-réactions, certes relativement ponctuelles (quelques jours), mais tout de même, de quoi faire des profits conséquents pour les spéculateurs. C’est pour ça que je suis intéressé de voir, en live, ce que donnera la dégradation de note.

  3. Olivier (par contumace) dit :

    Après cet excellent billet sur les agences de notation, j’ai une petite question qui me turlupine depuis quelques temps. Je suis régulièrement les cotations de l’Euro/Dollar pour la simple raison que je suis a l’étranger et qu’il me reste quelques euros a importer. J’essaye de trouver une cohérence entre les marches européens (et le CAC entre autre) et les taux de change mais rien a faire. Ca a l’air, de l’œil du néophyte, assez aléatoire. Ma réflexion de base est la suivante: si le marche des actions en Europe diminue globalement fortement (exemple: aujourd’hui -3.4% sur le CAC et pas beaucoup mieux sur les autres places), on pourrait penser que cela va mal en Europe et donc voir aussi une baisse de l’Euro par rapport au Dollar. Mais pas du tout. Et au contraire, aujourd’hui il est grandement remonté. Question simple: y a-t-il un lien et pourquoi?

  4. Docthib dit :

    Merci Olivier pour l’ “excellent billet”, passons à la question épineuse… Il y a deux théories en vogue, qui expliquent les fluctuations des cours de change. La première est la parité des pouvoirs d’achat. Il faut qu’à tout moment, ce qu’on achète dans une monnaie coûte le même prix que dans une autre monnaie. Si le BigMac coûte 1 $ à Manhattan, et 1 € à Paris, il vaut mieux avoir une parité 1 $ = 1 €. Sinon, si par exemple 1 $ = 0,9 € les importateurs vont acheter des BigMacs à New York (pour 1 $ = 0,9 €) et les importer à Paris pour les vendre 1 € et empocher la différence (1 – 0,9 = 0,1 €). Il suffit de le faire sur beaucoup de BigMacs pour compenser les frais de port et les droits de douane.
    Même si les cours de change ne sont pas fondés que sur le prix du BigMac (contrairement aux prévisions du BigMac Index), on imagine bien que les cours de change s’ajustent pour compenser différents coûts de la vie, de telle sorte que les spéculateurs annulent leurs gains.
    La deuxième théorie est celle de la parité des taux d’intérêt. Si je peux emprunter à 10 ans aux US avec un taux de 1%, tandis que le même emprunt à 10 ans en Europe me coûte du 3%, eh bien tout le monde va vouloir se financer aux US. Bilan : montée des taux aux US, baisse des taux en Europe, et surtout, montée du dollar (car tout le monde veut du dollar) et baisse de l’euro (car tout le monde vend ses euros pour se financer en dollars). Donc la parité des taux d’intérêt dit que les cours de change se réajustent en fonction des taux d’intérêt, de telle sorte que le coût du financement soit à peu près le même partout. Sinon, encore une fois, c’est comme pour le BigMac : spéculation jusqu’à un retour à l’équilibre.
    Donc, pour répondre (enfin) à votre question, je ne pense pas qu’on puisse établir un lien direct entre CAC 40 et parité euro-dollar. Mais les deux sont affectés par le niveau de production nationale et des exportations d’une part (et quand toutes les zones économiques souffrent, eh bien, la parité ne devrait pas beaucoup changer) et le niveau des taux d’intérêts d’autre part. Voilà, ça méritait mieux qu’un commentaire Facebook, non ? 😉

  5. fernand dit :

    Vous avez forcément compris le peu d’estime que j’accorde aux agences de notation, mais aujourd’hui ce qui m’effare le plus c’est l’absence de discernement de nos dirigeants. Après des années (des décennies ?) de laxisme budgétaire, la plupart des pays sont en train de mettre en place des plans d’austérité tels que l’économie mondiale va entrer dans une récession historique.
    Nos dirigeants, qui ignoraient jusque là l’existence, et surtout le métier, des agences de notation nous affirment désormais que ces mesures sont prises pour sauver le AAA, ou plus prosaïquement pour ne pas être dégradé. Peu importe que ces mesures soient d’une sévérité excessive et prises sans nuance, tout ce qui compte c’est la sanction des agences de notation. Là encore, ils perdent de vue les vrais enjeux. L’enjeu, c’est que l’économie prospère, ce n’est pas de mourir en bonne santé. Et tant qu’ils s’obstineront dans cette voie, le marché continuera à ne pas cautionner leurs décisions, et le malentendu continuera.
    Pour illustrer encore l’aveuglement du moment quant au pouvoir que nos dirigeants attribuent aux agences de notation, j’ai été récemment confronté à un nouveau risque apparu dans les banques : le risque réputationnel. Je vous rassure, il ne s’agit pas de la réputation des banques vis-à-vis de leurs clients ou des agents économiques, celle là n’est plus à faire et peut se résumer à « tous pourris ». Non, il s’agit de la réputation des banques auprès de ces divines agences de notation.
    Je m’explique : la BCE va ouvrir fin décembre un appel d’offre « exceptionnel » permettant aux banques d’obtenir de la liquidité sur une maturité de 13 mois. En temps ordinaires, ces appels d’offre ont une maturité maximum de 3 mois. Il ne vous aura pas échappé que les principales vertus d’une telle maturité ne sont pas seulement d’obtenir un répit d’une année, mais également de passer 2 exercices comptables (2011 et 2012). Hé oui, d’une certaine façon, la compta dirige l’économie €¦
    Cela étant posé, comment va raisonner un trésorier de banque devant cette opportunité : taux fixe 1.25 %, montant servi illimité (dans la limite des garanties apportées) à mettre en regard du 1 an interbancaire qui côte autour de 2.00 %. Et sachant que ce prix est strictement virtuel puisqu’il n’existe presque plus aucune liquidité en circulation au-delà d’une maturité de quelques jours. Une rapide soustraction démontre que le profit instantané est au bas mot de 75 bp (puisque cette ressource n’existe même pas dans le marché).
    Conclusion du trésorier : je vais m’en goinfrer un max et racler tout ce que je peux pour aller tirer des sous à pas cher auprès de la BCE. Et c’est là qu’apparait, en embuscade, le risque réputationnel. Ce n’est pas parce qu’on peut (voire, que l’on doit) emprunter le plus possible à la banque centrale pour sécuriser sa liquidité (c’est un peu l’idée de la BCE quand elle propose ce genre d’opération) que c’est ce qu’on va faire €¦ trop bourrin, le trésorier. Car si les banques vont chercher plein de sous à la BCE, c’est qu’elles admettent qu’elles en ont besoin, et ça c’est pas bon pour la réputation auprès des agences de notation qui vont faire les gros yeux et abaisser la note.
    Donc, il faut être (paraitre) le plus vertueux possible, et ne surtout pas profiter de cette aubaine qui dévoilerait nos faiblesses. En gros, c’est comme un grand malade qui ne prendrait pas ses médocs pour faire croire qu’il se porte comme un charme. Quel subtil raisonnement, la banque centrale fait son possible pour maintenir le Titanic hors des icebergs, mais les agences de notation veillent au grain et sabotent implicitement ses mesures.
    La même cause revient encore, ce ne sont pas les agences de notation qui sont à mettre en cause, mais la perte totale de discernement de la part de nos dirigeants, incapables de prendre des décisions pragmatiques, et s’accrochant désespérément à des oracles moribonds pour ne pas avoir à raisonner par eux-mêmes.

  6. Nerik dit :

    La vraie raison de la tenue de l euro, c est le deleveraging des banques. Le régulateur impose aux banques d’ améliorer leur CT1 => soit lever du k (ultra dilutif vu les cours + sous bale 3, hybrides <> de CT1, + pas de résultat a capitaliser, soit baisser les encours pondères du risque. Sachant que les états mettent une pression monstre aux banques européennes pour qu elles continuent de prêter aux corpo/particuliers ds leur pays d’ origine, celles ci cèdent des actifs/prêtent moins a l étranger. sachant que les couts de funding en $ sont très élèves (cf spread libor ois), elles ont tout intérêt a deleverager des actifs en $ (ie vendre du $) qu elles rappatrient (ie acheter de l euro).
    @ olivier l’ €/$ était mon indicateur favori de stress printemps 2010. H1 2011, xover et cds périphérie, aujourd’hui c le bund vs composite de taux très securise type canada, Singapour, Suisse voire même Japon. Depuis quelques séances se spread s écarte fortement traduisant un effondrement de la perception de l europe Allemagne inclus (malgré un bund en facial a moins de 2% on devrait être a 1 pour 1 de parité ….
    @ Fernand. Pour moi le problème n est pas les agences de notation mais le régulateur (Ble 3, solvency 2) qui leur donnent un poids si important dans le calcul des ratios prudentes que les financieres font toutes le même trade au même moment. (en accordant par exemple une pondération de 0% pour les obligations souveraines AAA, le régulateur a déforme le bilan des banques. Pour te donner un ordre d’ idée. Le bilan des banques européennes est a peu près le même en masse que celui en 2008. Néanmoins sur la période, la somme des positions en dettes souveraines a augmente de 16,1%. Elles ont l air malignes maintenant.

  7. Nerik dit :

    Et au passage, si la franc e est dégradée, le marche donnera.
    1) écartement des spreads entraînera les banques
    2) les analystes relèveront leur wacc.
    3) quid du mécanisme assurantielle de l efsf base sur sa notation AAA, elle même liée a la notation AAA de fr,de,as…?

  8. Docthib dit :

    @ fernand : merci pour cet exemple sur la liquidité, qui est en effet édifiant. Ce mécanisme à 13 mois était d’une grande beauté comptable en effet, c’était sans compter sur les "méchantes" agences de notation, alala, on n’est pas aidés. Et je suis 100% d’accord avec votre opinion : les politiques de rigueur sont insensées, c’est pas avec ça qu’on relance une économie. Cela dit, ne jetons pas le BB+ sous prétexte qu’il est dans un sale bain : rechercher à baisser des dépenses publiques (parfois hallucinantes), c’est bien ; rechercher *à tout prix* à baisser toutes les dépenses publiques (éducation, R&D, santé), c’est suicidaire. On voit bien que les logiques court-termistes l’emportent (j’entends des anecdotes sur la gestion budgétaire de certains ministères, et pas des moindres en matière de finances, hum hum, c’est très inquiétant…). C’est sûr que ce n’est pas ça qui va nous apporter de la relance économique 🙁 <br/>
    @ Nerik : je n’ai pas tout compris, on sent que tu es immergé là-dedans, du coup, hum, il y a certains raccourcis difficiles à appréhender… Mais je note avec plaisir que tu m’as envoyé de la lecture, je vais faire mes devoirs du soir 😉

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